Credit default swaps, collaterized debt obligations, mortgage-backed securities… Tot midden 2008 begrepen maar weinig mensen wat al deze financiële termen betekenden. Tot deze incrowd behoorde Gillian Tett, adjunct-hoofdredacteur van de Financial Times. In haar boek Fool’s Gold legt ze haarfijn uit hoe deze financiële spitstechnologie zich geleidelijk aan ontwikkelde en uiteindelijk geleid heeft tot het bijna instorten van het financiële systeem. De bedoeling van de financiële spitstechnologie was om de risico’s over alle financiële instellingen te verspreiden. Uiteindelijk is gebleken dat die risico’s toch weer bij dezelfde financiële instellingen samengebracht waren. Gejaagd door de winst hadden die daar geen graten in gezien. Toen ze dan niet in staat bleken om de garanties te bieden waartoe ze zich hadden verbonden, sleurden ze de andere financiële instellingen en zo alle andere ondernemingen mee in hun val. Fool’s Gold legt vast hoe het zover is kunnen komen.

Een briljant idee?

In haar boek beschrijft Gillian Tett hoe een financiële droom ontaardde in een financiële nachtmerrie. De droom was er een van een team jonge en ambitieuze bankiers bij J.P. Morgan die in juni 1994 samen een weekend doorbrachten in een luxueus hotel in Florida. Tijdens dat weekend was er niet alleen tijd voor hollen en dollen – zo werd een van de teamleiders met kleren en al in het zwembad gekieperd – en het verzetten van enorme volumes alcohol. De bankiers wilden ook tijdens dat weekend een verrassend nieuw idee uitdokteren waarmee ze de financiële wereld konden veroveren en inpakken. Het team had zich immers tot doel gesteld om de helft van zijn jaarlijkse omzet te halen uit totaal nieuwe producten, uit producten waarmee het team zelf op de proppen moest komen. Nu is innovatief zijn in de financiële sector niet zo eenvoudig. Ideeën worden er makkelijk gekopieerd. Als ze merken dat iets nieuws succesvol is, bieden de concurrenten snel gelijkaardige producten en diensten aan. Zo ontstaat er prijsdruk, waardoor de winstmarges al vlug afnemen. Het team had dan ook een zware opdracht te vervullen.

Uiteindelijk kwam het team op het einde van het weekend met een baanbrekende gedachte voor de pinnen. Waarom niet uitpakken met een product dat banken op een nieuwe wijze zou kunnen behoeden voor klanten die hun lening niet meer afbetalen? Tot dan moesten banken zich vooral beschermen door veel informatie in te winnen over klanten die een lening wilden aangaan. Zo kon het risico worden beperkt dat leningen zouden worden toegekend aan klanten die achteraf niet kredietwaardig bleken te zijn. Bankiers moesten eveneens voldoende kapitaal achter de hand houden om de verliezen op te vangen indien toegekende leningen, ondanks alle voorzorgen, toch niet zouden worden terugbetaald. Er werd ook gewerkt met interne kredietlimieten: een bankafdeling mocht maar tot aan een bepaald maximum leningen verstrekken.

Credit default swaps

Kredietderivaten (credit default swaps, afgekort CDS) zouden die nieuwe vorm van bescherming voor banken kunnen zijn. Soortgelijke derivaten bestonden al enkele jaren voor obligaties. Een obligatiehouder kan, door middel van een obligatiederivaat, het risico dat de waarde van een obligatie zou dalen als gevolg van een stijgende rente overlaten aan een andere partij. Die partij moet dan de verliezen vergoeden die de obligatiehouder eventueel zou lijden, wanneer de waarde van de obligaties als gevolg van stijgende rentes inderdaad naar beneden zou gaan. Waarom zou niet iets soortgelijks kunnen worden ontworpen voor leningen?

Een CDS is dus eigenlijk een overeenkomst tussen twee partijen waarbij het kredietrisico wordt overgedragen. Neem bijvoorbeeld een bank die geld leent aan een bedrijf om daarmee bepaalde investeringen te doen. Daarna vindt de bank een andere instelling bereid om het risico over te nemen dat de lener de lening niet terugbetaalt. Als de lener dan effectief de lening niet terugbetaalt, kan de bank bij de andere instelling terecht om het verlies volledig te recupereren. Die andere instelling verzekert in zekere zin het kredietrisico. Zo is de bank meteen helemaal van het risico van de lening af. In ruil voor het overnemen van het risico betaalt de bank op geregelde tijdstippen een bepaalde vergoeding aan de instelling die het risico overneemt.

Voor die andere instelling zit haar winst niet alleen in die vergoeding die door de bank wordt betaald voor het overnemen van het risico. Bovendien mocht die aannemen dat de meeste leningen zouden worden terugbetaald zoals het hoorde. Door complexere wiskundige en computermodellen kon immers het risico op in gebreke blijvende leners steeds beter worden ingeschat. Zo hanteerden banken al enkele jaren het VaR (Value at Risk)-model. Daarmee kon berekend worden hoeveel geld een bank op een bepaalde dag kon verliezen. Daarbij zag men er geen graten in dat het VaR-model in 99 % van de mogelijke gevallen juist kon voorspellen en dus in 1 % der mogelijke gevallen niet kon voorspellen hoeveel geld een bank op een bepaalde dag kon verliezen. De normale risico’s werden door het VaR-model afdoende ingedekt. Met abnormale risico’s, waarvan de kans dat die zich ooit zouden voordoen heel klein was, moest niet zozeer rekening worden gehouden, zo meende men toen. Ten onrechte, zoals later gebleken is.

Een berekend risico?

Hoe dan ook, door de zich verder ontwikkelende modellen groeide gaandeweg het vertrouwen in de bankensector dat men zelf wel mogelijke problemen op het spoor kon komen en adequaat regelen. Nochtans waren er eind de jaren tachtig, begin de jaren negentig al een aantal gevallen geweest waarbij bedrijven en overheden veel geld hadden verloren met derivaten die verkeerd uitpakten. Derivaten hebben immers ook een gokelement in zich. Ze houden een weddenschap in. De partij die een bepaald risico overneemt van een andere partij, hoopt er immers op dat dit risico zich niet zal voordoen. Zo rekent de partij die het risico van een obligatie heeft overgenomen erop dat de rente niet zal stijgen, waardoor de obligatie niet in waarde zakt. Stijgt de rente echter wel, dan zal hij de obligatiehouder moeten behoeden voor het verlies in waarde van de obligatie. In dergelijk geval valt de weddenschap uiteraard ongunstig uit. Derivaten kunnen aldus veel winsten opbrengen, maar ze kunnen evenzeer grote verliezen veroorzaken.

Aldus waren er in 1992 en 1993 veel obligatiederivaten verkocht die veel winst zouden opleveren, op voorwaarde dat de rente verder zou blijven dalen. Begin 1994 verhoogde de Amerikaanse nationale bank, de Federal Reserve, evenwel plots en onverwacht de rente. De hoge winsten sloegen ineens om in zware verliezen, want de obligatiehouders verhaalden de waardedalingen van hun obligaties op de partijen die het risico op stijgende renten hadden overgenomen. Zo moest Orange County, een lokaal bestuur in Californië, plots instaan voor waardeverliezen ten bedrage van 2 miljard dollar. Uiteindelijk was Orange County gedwongen om het faillissement aan te vragen.

Deregulering en efficiënte markten

Al deze negatieve ervaringen met obligatiederivaten brachten de politiek en de financiële toezichthouders er echter niet toe om wetgevend op te treden. Het doortastende lobbywerk van de financiële sector was daar niet vreemd aan. Men kon de politiek en de toezichthouders ervan overtuigen dat de financiële instellingen zelf wel de nodige lessen uit de fouten van het verleden zouden trekken. Het politieke klimaat voor zelfregulering was toen overigens zeer gunstig. Deregulering was immers het ordewoord. Talloze beperkingen die tijdens de crisisjaren dertig aan de banken wettelijk waren opgelegd, werden in de loop van de jaren tachtig en negentig opgeheven.

Tevens geloofde men zeer in de hypothese van de efficiënte markten, een hypothese die ontwikkeld was door economen als Friedrich von Hayek, Eugene F. Fama en Merton H. Miller. Volgens die theorie waren marktprijzen altijd juist. Alleen marktprijzen zouden de waarde van een bepaald goed correct uitdrukken. In de prijzen van effecten zoals aandelen zouden alle publieke informatie en alle toekomstverwachtingen verwerkt zitten. Men geloofde eveneens heel erg in het zelfreinigend vermogen van markten. Markten zouden beter dan overheden buitensporigheden of excessen aanpakken. Marktdiscipline zou de beste discipline zijn die er is.

Zeker de lobbyisten van de financiële sector, die de politiek en de toezichthouders ertoe konden overhalen om te vertrouwen op de zelfregulering van de financiële sector, waren overtuigde aanhangers van de efficiënte markthypothese. Ook veel bankmedewerkers die meehielpen aan het ontwikkelen van kredietderivaten waren er adepten van. Naar achteraf gebleken is, bleken de markten evenwel toch niet zo rationeel te functioneren zoals werd verondersteld.

De Bazelakkoorden

Evenmin mogen de Bazelakkoorden onvermeld blijven. Op basis van Bazel 1 moest een bank een bepaald eigen vermogen aanhouden dat gelijk moest zijn aan 8 % van alle verstrekte leningen. Voor iedere lening van 100 euro die ze gaf en die ze op de eigen balans inschreef, moest een bank dus minstens 8 euro aan eigen kapitaal hebben. Dat eigen kapitaal fungeert als een buffer voor het riscio dat leningen niet worden terugbetaald. Door kredietderivaten zouden banken nu zelf veel minder leningen op de eigen balans moeten zetten, omdat het aan deze leningen verbonden risico meteen zou worden doorgeschoven naar andere partijen. Er was dan ook niet meer zo veel eigen vermogen nodig om eventuele kredietverliezen op te vangen. Daardoor zouden met een zelfde hoeveelheid bankkapitaal veel meer leningen kunnen worden verstrekt.

Zeker voor J.P. Morgan waren de Bazelakkoorden een belangrijke prikkel om met kredietderivaten te experimenteren. J.P. Morgan verstrekte vooral leningen aan grote, zeer kredietwaardige ondernemingen (“blue chips”). Het risico dat die ondernemingen een lening niet zouden terugbetalen, was bijgevolg heel klein. In de ogen van J.P. Morgan was het dan ook zonde dat ze over een groot eigen vermogen moet beschikken, als ze veel leningen aan dergelijke klanten zou willen toekennen. Door kredietderivaten zou ze nu wel veel leningen kunnen verstrekken zonder te moeten beschikken over een grote hoeveelheid kapitaal.

Van Exxon en Belgische staatsobligaties

Eens het product van de CDS min of meer op punt stond, ging het team van J.P. Morgan op zoek naar klanten. De eerste die toehapte was Exxon Oil. Die vreesde een boete van 5 miljard dollar te moeten betalen voor de vervuiling die enkele jaren eerder aan de kust van Alaska was veroorzaakt door het zinken van de tanker Exxon Valdez. Samen met Barclays stond J.P. Morgan aan Exxon een kredietlijn van 4,8 miljard dollar toe. Het lage risico dat Exxon die kredietlijn niet zou terugbetalen, wilde J.P. Morgan graag door middel van een CDS op een andere partij afwentelen. Uiteindelijk vond J.P. Morgan de Europese Bank voor Wederopbouw en Ontwikkeling bereid om dit kredietrisico over te nemen. Die zag in de vergoeding die J.P. Morgan regelmatig betaalde in ruil voor het overnemen van het kredietrisico, een buitenkans om een hogere opbrengst te boeken. Even later werd een gelijkaardige deal met Citibank gesloten om het risico verbonden aan Belgische (!), Italiaanse en Zweedse staatsobligaties over te nemen.

Deze deals waren niet gemakkelijk te sluiten. Er waren immers nog nooit eerder CDS-overeenkomsten gesloten. Er moest dus heel wat pionierswerk worden verricht. Het kwam er nu op aan om die inspanningen te doen renderen. Het moest mogelijk worden om veel CDS-deals in een korte tijdspanne te sluiten. Kredietderivaten zouden als het ware van een lopende band moeten kunnen rollen. Deze massaproductie kon uiteindelijk bereikt worden via een mechanisme genaamd Bistro (“broad index secured trust offering”).

Bistro

Bistro komt eigenlijk neer op het koppelen van kredietderivaten aan securitisatie of effectisering. Eerst worden een aantal leningen gebundeld. Vervolgens wordt het kredietrisico voor deze bundel van leningen overgedragen aan een rechtspersoon die speciaal is opgericht om dit kredietrisico op zich te nemen. Die rechtspersoon wordt om die reden een special purpose vehicle (SPV) genoemd. Daarop herverpakt de SPV het kredietrisico in effecten zoals obligaties, de beruchte CDO’s (collaterized debt obligations), die dan aan derden worden aangeboden.

SPV’s werkten over het algemeen met drie types van obligaties. Het eerste type van obligaties, de “junior” obligaties (C-obligaties), zijn het meest risicovol. Ingeval bepaalde leningen niet worden terugbetaald, wordt het verlies eerst afgewenteld op die obligaties. De houders van dergelijke obligaties krijgen dan geen uitbetaling meer, waardoor ook hun obligaties waardeloos worden. De houders van “junior” obligaties hebben dus het meeste kans dat ze geen opbrengst ermee zullen hebben. Omdat ze zo het grootste risico lopen, wordt hen dan ook het grootste deel van de opbrengsten van de onderliggende kredietderivaten toegekend, wanneer de leningen wel stipt worden afgelost. Het tweede type van obligaties, de “mezzanine” obligaties (B-obligaties), zijn de volgende aan wie geen uitbetaling wordt gedaan, wanneer de “junior” obligaties niet zouden volstaan om alle verliezen op te vangen. De houders van “mezzanine” obligaties lopen minder risico op verliezen dan de houders van “junior” obligaties. Daarom is hun return lager dan die voor “junior” obligaties. De opbrengst van “mezzanine” obligaties is wel hoger dan die voor het derde type van obligaties, de “super senior” obligaties (A-obligaties). Het risico dat deze obligaties niet zouden worden uitbetaald, omdat de “junior” en “mezzanine” obligaties niet zouden volstaan om alle verliezen op te vangen, werd als zeer laag ingeschat. Omdat ze bijgevolg weinig risico met zich zouden meebrengen, is de op aan deze obligaties verbonden return het laagst. Aan de hand van de computermodellen was immers berekend dat slechts 0,82 % van de bedrijven aan wie leningen waren verschaft die vielen onder de Bistro-deal hun lening niet zou terugbetalen. J.P. Morgen verschafte immers alleen leningen aan “blue chips”.

Alleen bij zeer zware rampen, zoals het plots en massaal verdwijnen van alle vertrouwen in de financiële markten waardoor die plots van de ene dag op de andere totaal verdwenen, zou er geen betaling voor de “super senior” obligaties plaatsvinden. Dat dergelijk armageddon zich effectief zou realiseren binnen enkele jaren, was het verste van de gedachten van het team van J.P. Morgan. Integendeel, het welslagen van een eerste Bistro-deal eind 1997 zorgde begrijpelijk voor een enorme opstoot aan zelfvertrouwen. Zoals een journaliste, die toen veel contact met de teamleden had, het opmerkte: ze dachten echt de slimste mensen ter wereld te zijn (blz. 65).

Bij andere banken ontstond al gauw veel interesse om gelijkaardige deals te sluiten. Europese banken wilden evenwel niet bekendmaken van welke bedrijven de leningen kwamen die zouden worden gebundeld en herverpakt in obligaties. Ze waren immers bang dat ze die bedrijven als klant zouden verliezen, wanneer die te weten zouden komen dat hun lening via CDS-deals in zekere zin werd herverzekerd. Dit gebrek aan transparantie zou het later onmogelijk maken om te achterhalen met welke ondernemingen de leningen waren gesloten, wanneer er vragen begonnen te rijzen over de overlevingskansen van SPV’s, waardoor er veel onzekerheid bleef (en blijft) in de markten. . Hoe het ook zij, eind 1998, nauwelijks een jaar later, waren wereldwijd al 300 miljard dollar aan kredietderivaten verkocht. De combinatie van CDS en CDO’s leek een gouden formule te zijn.

Een welwillende houding van de toezichthouders

De toezichthouders zagen deze evolutie welwillend aan. Ze zagen immers in de koppeling van kredietderivaten en effectisering een middel om beter om te gaan met het kredietrisico. Op die manier zou een herhaling van de Savings & Loans crisis kunnen worden vermeden. De Savings & Loans crisis was een financiële crisis die men enkele jaren eerder, aan het einde van de jaren tachtig en het begin van de jaren negentig, had ervaren. Savings & Loans (S&L’s) kunnen worden vergeleken met traditionele spaarbanken. Het zijn Amerikaanse banken die geld ophalen via spaarrekeningen en dit geld gebruiken voor het verstrekken van vooral hypothecaire leningen. Die banken zaten dus met één soort kredietrisico, het risico gekoppeld aan hypothecaire leningen, opgescheept. Dit kredietrisico zat bij deze banken geconcentreerd. Toen in enkele staten en regio’s de prijzen voor onroerende goederen begonnen te zakken, gingen S&L’s massaal over de kop. De Amerikaanse federale overheid was gedwongen om tussenbeide te komen. Uiteindelijk moest ze tussen 1986 en 1996 160 miljard dollar uitgeven om S&L’s voor een faillissement te behoeden of om hun klanten te beschermen.

Kredietderivaten en effectisering zouden nu toelaten om het kredietrisico te verspreiden. Voortaan moest het risico dat klanten hun hypothecaire leningen niet zouden terugbetalen, niet meer blijven staan op de balans van de bank die de lening had toegekend. Op die manier moest het risico verbonden aan hypothecaire leningen niet langer bij de banken geconcentreerd blijven.

Door deze positieve attitude gingen de toezichthouders soepel om met een probleem dat nog overbleef en een oplossing behoefde. Neem opnieuw het voorbeeld van de eerste Bistro-deal. Daarbij werden 307 leningen samengebundeld tot één groot pakket van bijna 10 miljard dollar. Aangezien J.P. Morgan enkel leningen verstrekte aan “blue chips”, kon het kredietrisico geraamd worden op het relatief lage bedrag van 700 miljoen dollar. Bijgevolg gaf de SPV die het kredietrisico op het bundel van leningen had overgenomen, enkel obligaties uit voor een totaalbedrag van 700 miljoen dollar. Hoe moet men dan eigenlijk omgaan met de 9,3 miljard dollar waarvan het kredietrisico niet is overgenomen en herverpakt? Dit bedrag blijft nog altijd op de balans van de bank staan. En hoewel het risico op wanbetalers klein mag zijn, toch kan dit risico niet helemaal worden uitgesloten.

Uiteindelijk kwamen de Amerikaanse toezichthouders tot de volgende oplossing. Ofwel kon men het kredietrisico voor de overblijvende leningen zelf laten overnemen door een andere persoon. Zo was American International Group (AIG) gauw bereid om dit kredietrisico aan een zeer lage premie te verzekeren. Men kon het kredietrisico ook via een CDS, een kredietderivaat, overdragen. Ofwel hielden de banken een zeker kapitaal (eigen vermogen) aan om het risico verbonden aan de leningen die op de eigen balans bleven te dekken. Dit eigen vermogen moest evenwel niet gelijk zijn aan 8 % van het totaalbedrag van de leningen. Aangezien het ging om leningen met een zeer gering risico, moest men maar 20 % van de normaal vereiste kapitaalreserve aanleggen. Met andere woorden, men moest maar beschikken over een eigen vermogen gelijk aan 1,60 % van het totaalbedrag van de leningen (20 % van 8 %). Een externe partij moest dan wel bevestigen dat de leningen inderdaad maar een zeer gering kredietrisico meedroegen. Men dacht een betrouwbare externe bevestiging te kunnen vinden in de AAA-labels die kredietbeoordelaars of ratingbureaus als Standard & Poor’s en Moody’s toekenden.

Met deze door de toezichthouders geboden mogelijkheid om kredietrisico’s over te dragen via kapitaalderivaten en het overblijvende risico te laten dekken door een relatief laag eigen vermogen, hebben de bedenkers van de kredietderivaten bij J.P. Morgan uiteindelijk hun einddoel bereikt. Banken konden nu veel meer uitlenen, zonder dat ze hiervoor hun eigen vermogen moesten optrekken.

Een hoge vlucht

Door de lage inflatie en de lage intresten was er ook veel vraag naar leningen. Gevolg: de kredietderivaten en de CDO’s namen een hoge vlucht. Zo was medio 2005 al voor 12 triljoen dollar aan CDS-contracten gesloten. Dergelijk bedrag was even groot als de toenmalige totale Amerikaanse economie. Dit grote succes voor de kredietderivaten en de CDO’s werd in de hand gewerkt door een aantal stimulerende factoren. Door de crisissen in Oost-Azië in 1997 en in Rusland in 1998 leden een aantal banken zware verliezen op leningen die waren verstrekt aan bedrijven die in die regio’s of landen waren gevestigd. Dit vormde een nieuwe prikkel om meer gebruik te maken van technieken die hielpen het eigen kredietrisico te verminderen door het te verspreiden.

Het uiteenspatten van de internetzeepbel in 2000-2001 was eveneens een buitenkans. Tot dan waren beleggers meer gefocust op technologieaandelen die steeds nieuwe hoogtes verkenden. Toen NASDAQ in elkaar klapte en de waarde van de technologieaandelen tussen maart 2000 en oktober 2002 met 5 triljoen dollar zakte, moesten beleggers op zoek gaan naar een nieuwe schatkamer. Velen meenden die te vinden in CDS en CDO’s. Men was er trouwens van overtuigd dat de derivaten, waaronder de kredietderivaten (CDS), er mee voor gezorgd hadden dat geen enkele financiële instelling bankroet was gegaan, ondanks de gigantische beurs- en beleggingsverliezen en de eveneens grote verliezen op leningen die niet meer werden afgelost. Hadden de derivaten immers niet de financiële risico’s efficiënt over het hele financiële systeem verspreid? De kredietrisico’s waren nu niet meer massaal bij enkele banken ondergebracht. Ze waren nu in veel minder grote concentraties verspreid over honderden financiële instellingen over de hele wereld, zo veronderstelde men.

Hypotheken: een veilige belegging?

Zou er overigens niet nog meer geld verdiend kunnen worden uit het bundelen en herverpakken van hypothecaire leningen? Net als in vele andere huizenmarkten stegen de huizenprijzen op de Amerikaanse huizenmarkt al vele jaren. Het aantal verstrekte hypothecaire leningen nam bijgevolg van jaar tot jaar enorm toe. Er is echter een groot probleem met hypothecaire leningen, namelijk een gebrek aan betrouwbare gegevens waarmee de modellen aan de slag kunnen gaan om het risico verbonden aan hypothecaire leningen correct in te schatten. Over bijvoorbeeld leningen aan bedrijven bestaat al lang een schat aan deugdelijke informatie. Zo kan men het risico dat bedrijven hun leningen niet meer zouden aflossen nauwkeurig becijferen. Bij hypothecaire leningen kan men, wegens het tekort aan geloofwaardige data, de kans op wanbetalers niet zo precies incalculeren. Bij hypothecaire leningen kan men evenmin duidelijk afwegen of een daling van huizenprijzen in een bepaalde regio zich tot die regio zal beperken, dan wel zal uitmonden in een daling van de huizenprijzen in het hele land.

Omdat het kredietrisico op hypothecaire leningen, vanwege het gebrek aan kwaliteitsvolle gegevens, niet zo goed beoordeeld kon worden, hield J.P. Morgan zich ver van het bundelen en herverpakken van hypothecaire leningen. In 1998 meenden twee van zijn beste wiskundigen, Terri Duhon – die opgroeide in een woonwagenpark in Louisiana en in haar vrije tijd wel eens met een Harley Davidson placht te rijden – en de Indiër Krishna Varikooty, dat het veel te gevaarlijk was om zich aan dergelijke transacties te wagen, doordat de kans op wanbetalers bij hypothecaire leningen niet accuraat genoeg kon worden berekend. Ze vonden het risico dat J.P. Morgan kon lopen wanneer het aantal wanbetalingen bij hypothecaire leningen zou stijgen, te groot. In 2005-2006 werd dit advies herhaald. Bovendien begon toen al het aantal huiseigenaars dat zijn lening niet meer kon aflossen toe te nemen. Een reden te meer dus om zich niet te focussen op “mortgage-backed securities”, effecten waarbij hypothecaire leningen eerst gebundeld worden en daarna herverpakt opnieuw geplaatst worden in de vorm van effecten zoals obligaties.

Andere grote Amerikaanse financiële instellingen hebben, uit puur winstbejag, het er wel op gewaagd, ondanks het feit dat hun traditionele modellen niet konden worden gebruikt. Ze deden dit vanuit het geloof dat in de toekomst huizenprijzen alleen maar konden stijgen. Waren de huizenprijzen immers niet blijven stijgen sinds de Tweede Wereldoorlog? De winst zou dus verzekerd zijn. Gevolg: toen de huizenprijzen toch begonnen te zakken, mede als gevolg van het grotere aantal wanbetalers, begon de waarde van de herverpakte hypothecaire leningen ferm te dalen en kwamen meer en meer financiële instellingen in de problemen terecht.

De handelwijze bij de andere banken waarbij steeds meer risico’s werden genomen met hypothecaire leningen, konden de leden van het team dat aan de basis van de revolutie van de CDS en de CDO’s lag niet vatten. Ze konden niet geloven dat hun collega’s zich zo irrationeel zouden gedragen. Bij J.P. Morgan was het de medewerkers altijd ingepompt dat kredietcycli konden keren. Een periode van kredietwinsten kan altijd gevolgd worden door een periode van kredietverliezen. Ten bewijze hiervan het volgende citaat van Jamie Dimon, de huidige CEO van J.P. Morgan over het belang van een zeer sterke balans (blz. 133): “We have got to have a fortress balance sheet! No one has the right not to assume that the business cycle will turn! Every five years or so, you have got to assume that something bad will happen.” Schijnbaar had men deze les bij de andere grote Amerikaanse financiële instellingen uit het oog verloren.

Concentratie van kredietrisico’s in plaats van een verspreiding

Het manco aan zelfreflectie brak die grote Amerikaanse financiële instellingen nog in een ander opzicht zuur op. De bedoeling van kredietderivaten was om het kredietrisico over vele ondernemingen te spreiden. Zo dragen vele bedrijven elk maar een miniem deeltje van het totale kredietrisico dat er in het financiële systeem is. Als dan toch een bedrijf zijn deel van het kredietrisico niet meer kan dragen, dan zou dit in principe niet mogen leiden tot een grote verstoring van het financiële systeem. Deze theorie bleek echter in de praktijk helemaal anders uit te draaien. Het kredietrisico raakte uiteindelijk niet verspreid over veel bedrijven. Het kredietrisico werd opnieuw geconcentreerd in een beperkt aantal ondernemingen. Wanneer die enkele ondernemingen dan kapseizen, staat meteen het hele financiële systeem onder enorme druk.

Sommige banken hadden er namelijk absoluut geen graten in gezien om zelf het kredietrisico te dragen van leningen die als weinig risicovol werden gezien. Deze leningen bleven op de balans van deze banken staan. De toezichthouders hadden immers toegestaan dat voor dergelijke leningen niet zo veel eigen vermogen moest worden aangehouden als normaal (zie hierboven). Het kredietrisico op die leningen zou zich namelijk pas stellen, wanneer echt alles zou tegenzitten, wanneer er echt sprake zou zijn van een zeer zware catastrofe. Om dezelfde reden hadden sommige verzekeringsmaatschappijen er geen problemen mee gehad om soortgelijke kredietrisico’s over te nemen, hetzij via een verzekering, hetzij via kredietderivaten.

Zodra er zich dan plots effectief zeer zware rampspoed manifesteerde, toen het vertrouwen in de financiële markten ineens spectaculair opdroogde mede als gevolg van het bankroet van Lehman Brothers, was het dan ook niet te verwonderen dat al deze ondernemingen in elkaar klapten, omdat ze de grote hoeveelheid verliezen en waardedalingen niet meer konden dragen. Deze problemen brachten op hun beurt alle andere financiële instellingen in moeilijkheden door alle verbanden en linken die er intussen gelegd waren met CDS, CDO’s en andere financiële spitstechnologie. Zij dachten dat hun verliezen gedekt waren, maar nu bleken die garanties in de praktijk niet veel voor te stellen.

Ook van dergelijke praktijken had J.P. Morgen zich afgehouden. Het mag dan inderdaad zo zijn dat een bundel leningen van bijna 10 miljard dollar niet veel risico’s stelt, feit is en blijft dat het om veel geld gaat. Het is bijgevolg nog altijd verstandiger om dergelijke bundels niet op de eigen balans te plaatsen. Je weet maar nooit of er zich geen problemen mee kunnen voordoen. Zoals Bill Demchak, één van de teamleiders, ooit zei aan zijn teamleden (blz. 74): “If you have got $ 60 billion, $ 100 billion or however many billions of something on your balance sheet, that is a very big number. I don’t think you should ignore a big number, no matter what it is.”

Wat eveneens meespeelde

Hoe is het zover kunnen komen? Daar zijn vele redenen voor aan te geven. Het zou te ver leiden om die allemaal te overlopen. Enkele verdienen het toch wel om aangestipt te worden. Zo mag de impact van groepsdruk niet onvermeld blijven. Lange tijd werd het aandeel van J.P. Morgan op de beurs afgestraft, omdat ze zich, in tegenstelling tot haar concurrenten, niet zo ver wilde wagen op het terrein van de kredietderivaten en CDO’s. Dan vergt het heel wat moeite om het hoofd koel te houden en zich niet te laten meeslepen. Jamie Dimon, de CEO van J.P. Morgan, zei dit als volgt in verband met de druk om constant te groeien (blz. 165): “One of the problems of being a CEO is the constant pressure on you to grow, grow and grow. It is there the whole time. But if you are in the risk business you can get into terrible trouble if you just keep growing. As Warren Buffet said, sometimes the best thing you can do is just go to the golf course and do absolutely nothing for a bit.”

Groepsdruk speelt nog op andere vlakken. Zo maakt ze critici monddood. Zo maakte Ron den Braber, een statisticus bij RBS, de opmerking dat de bank het kredietrisico van zogenaamd veilige leningen onderschatte. Als antwoord kreeg hij de dringende raad mee om de bank te verlaten. Ron den Braber vertelde het zelf zo (blz. 161):“I started saying things gently. In banks you don’t use the word ‘error’, but what I was trying to say was important. The problem is that in banks you have this kind of mentality, this group-think, and people just keep going with what they know, and they don’t want to listen to bad news.”

Ten slotte waren de financiële producten op den duur dermate ingewikkeld geworden dat slechts een klein aantal mensen volledig mee waren met alle finesses ervan. Zo waren er bij Citigroup maar een dozijn mensen die alles echt begrepen (blz. 241). Dit weerhield de banken en hun medewerkers er niet van om die producten aan de man te brengen. Dit ontmoedigde ook veel klanten niet om deze producten te kopen. Dergelijke ervaring bracht Charles Pardue, een ander lid van het kredietderivatenteam van J.P. Morgan, als volgt tot uitdrukking (blz. 118): “I have been to events where bankers are selling this stuff and the simplicity of the explanation about how it works scares me … There are people investing in stuff they don’t understand, who really seem to believe the models, and when models change it will be a very scary thing.”

Besluit

Fool’s Gold van Gillian Tett is een aanrader voor wie meer wil weten over de echte oorzaken van de grootste financieel-economische crisis sinds de Tweede Wereldoorlog. Ze legt op een begrijpelijke wijze uit met welke “revolutionaire” financiële producten de leerlingen financiële tovenaars steeds weer op de proppen kwamen en hoe dit uiteindelijk leidde tot een enorme financiële ramp waarvan die leerlingen tovenaars nooit konden bevroeden dat die zich ooit zou voordoen tijdens hun leven. Haar beroepservaring voor ze bij de Financial Times begon te werken zal hier zeker niet vreemd aan zijn. De auteur heeft jarenlang als antropoloog gewerkt. Zo bestudeerde ze enige tijd huwelijksrituelen in Tadzjikistan. Dit stelde haar des te beter in staat om de rituelen te doorgronden die eigen zijn aan de mensen die financiële spitstechnologie bedrijven.

Uit haar boek blijkt dat hebzucht, onder andere van aandeelhouders die een steeds hogere return verwachtten, de financiële instellingen ertoe dreef om te blijven zoeken naar nieuwe producten die steeds hogere winsten konden genereren. Dat daarbij steeds meer risico’s werden genomen, werd al dan niet bewust veronachtzaamd. Men ging ervan uit dat de kans dat die risico’s zich ooit zouden realiseren zeer klein was. Dus verkoos men om er geen rekening mee te houden, ondanks het feit dat de gevolgen niet te overzien zouden zijn wanneer de risico’s zich toch manifesteerden.

Fool’s Gold maakt eveneens duidelijk dat het misschien niet zozeer ging om ‘too big to fail’, maar eerder om ‘too interconnected to fail’. Sommige partijen hebben zich massaal in de kredietderivaten en de CDO’s gestoken. Toen die hun verplichtingen niet meer begonnen te honoreren, viel het financiële systeem als een kaartenhuisje in elkaar. Alle andere financiële marktpartijen hadden er immers op vertrouwd dat eventuele kredietverliezen wel zouden worden gecompenseerd door deze enkele ondernemingen.

Tot slot kunnen er toch twee kleine punten van kritiek op het boek worden geuit. Ten eerste kan men zich toch niet van de indruk ontdoen dat Gillian Tett nogal mild is voor J.P. Morgan en diens (gewezen) medewerkers. Daar waar ze nogal scherp is voor andere banken, is ze nogal omfloerst in haar kritiek op J.P. Morgan. Vermoedelijk komt dit omdat haar verhaal vooral gebaseerd is op de blijkbaar goede contacten die ze met de leden van het kredietderivatenteam van J.P. Morgan had. Ten tweede valt het besluit dat Gillian Tett zelf aan het einde van haar boek formuleert nogal magertjes uit. Ze komt niet verder dan een oproep om het hokjesdenken achterwege te laten en een meer holistische kijk op het financiewezen aan te nemen. Er zou daarbij terug moeten worden aangeknoopt bij de oude waarden van voorzichtigheid, gematigdheid, evenwicht en gezond verstand. Laat dit echter geen reden zijn om het boek niet te lezen. Als men wil weten hoe we in de huidige financieel-economische rotzooi terechtgekomen zijn, is Fool’s Gold een ideale gids.

Recensie door Lieven Monserez

Gillian Tett, Fool’s Gold. How unrestrained greed corrupted a dream, shattered global markets and unleashed a catastrophe, Londen, Little Brown, 2009, 338 blz.

Gillian Tett

Links

lieven.monserez@telenet.be