Eind verleden jaar bezocht de Britse koningin de befaamde London School of Economics en vroeg aan de fine fleur van de Britse economen die aanwezig waren waarom niemand onder hen de crisis had zien aankomen. Er volgde een pijnlijke stilte. De aanwezige economen beloofden de Queen daar eens ferm over na te denken en haar een brief te sturen.

Er kan geen twijfel bestaan dat de economische theorie een diepe crisis kent. Deze crisis treft vooral de macro-economie. Dit is de analyse van het hoe en waarom de grote economische variabelen zoals de inflatie, de werkloosheid en de totale productie fluctueren. Het is een moeilijke discipline omdat de bewegingen van die variabelen het resultaat zijn van beslissingen van miljoenen mensen om meer of minder te consumeren, om meer of minder te produceren en te werken. Al deze beslissingen hebben invloed op elkaar en leiden tot een zeer complex geheel. Die complexiteit is er vooral omdat mensen niet passief reageren op wat op hen aankomt maar proberen het gedrag van de anderen te anticiperen. Dit is een probleem dat in de ‘harde’ wetenschappen, zoals de fysica niet voorkomt. De planeten draaien rond de zon en die bewegingen kunnen perfect voorspeld worden. Het weer kan moeilijker voorspeld worden, maar de voorspellingen van onze weermannen en -vrouwen hebben een grotere geloofwaardigheid dan de voorspellingen van de economen. Eén van de fundamentele redenen waarom de economische voorspellingen moeilijker zijn dan de voorspelling van de harde wetenschappers is dat de mensen die deze voorspellingen vernemen hun gedrag zullen aanpassen. De planeten en de wolken reageren niet op onze voorspellingen.

Laten we daarom meteen een veel gehoorde kritiek opzij schuiven. Dit is de kritiek die de Queen ook in haar achterhoofd had. De economen hebben de crisis niet voorspeld. Het vorige maakt duidelijk dat deze kritiek op zich de economische wetenschap niet fundamenteel in vraag stelt. De toekomst is altijd onvoorspelbaar en de economen hebben geen betere glazen bol dan de anderen. Bovendien volgt ook uit het voorgaande dat als een crisis wordt voorspeld, en een voldoende aantal mensen gelooft in die voorspelling, diezelfde mensen maatregelen zullen nemen die de crisis in de kiem smoort. Dit mechanisme zorgt ervoor dat elke crisis onverwacht komt.

Nu waren er waren wel een aantal economen die vóór het uitbreken van de crisis een waarschuwende vinger opstoken, maar hun waarschuwing werd door de economen die het voor het zeggen hadden (vooral Amerikaanse) ofwel niet gehoord, ofwel belachelijk gemaakt. Dat laatste overkwam de econoom Raghuram Rajan, een Indiër, (vroegere hoofdeconoom van het IMF) die tijdens de jaarlijkse bijeenkomst van centrale bankiers in het Amerikaanse Jackson Hole in 2005 waarschuwde voor een mogelijke instabiliteit van het westerse banksysteem. Hij werd er verbaal afgetroefd door Larry Summers, de minister van financiën tijdens de regeerperiode van Clinton, en de huidige economische adviseur van president Obama.

Wat is er dan wel verkeerd met de moderne macro-economie? Niet zozeer dat economen slechte voorspellers zijn, wel dat ze modellen hebben ontwikkeld die voorspellen dat een financiële en economische crisis die we nu meemaken niet kon gebeuren. Macro-economen gebruikten modellen die dergelijke crisissen uitsloten. Het zal dan ook niet verwonderen dat ze de crisis niet hebben zien komen. Als je denkt dat iets niet kan gebeuren zul je meestal de signalen dat ‘iets’ zal gebeuren niet opmerken. Dat is de kern van het falen van de moderne macro-economische modellen. De gebruikers van deze macro-economische modellen hebben de crisis niet zien aankomen omdat de modellen zegden dat de crisis niet kon gebeuren.

De modellen die macro-economen in de loop van de laatste vijfentwintig jaar hebben ontwikkeld zijn gebaseerd op twee belangrijke veronderstellingen die samen aan de basis liggen van het falen van deze modellen. De eerste veronderstelling is er één die zegt dat individu’s altijd rationele beslissingen nemen en die bovendien perfect geïnformeerd zijn over de complexiteit van het economisch gebeuren. Dit wordt de ‘rationele verwachting’hypothese genoemd. De tweede veronderstelling is dat de financiële markten efficiënt zijn en dat ze daarom vanzelf wel een evenwicht zullen vinden, zonder dat de overheid daar moet op toekijken. Dit is de ‘efficiënte markt’hypothese. Laten we die twee centrale hypothesen onder de loep nemen.

De rationele verwachting hypothese maakt in feite twee hypothesen. De eerste is dat de ‘homo economicus’ rationeel is, waarmee de economen bedoelen dat het individu erop uit is zijn eigen persoonlijke welvaart (zijn individueel nut) te maximaliseren. Mensen worden natuurlijk ook gedreven door andere motieven, bij voorbeeld, altruïsme of rechtvaardigheid. Er valt dus wat kritiek te uiten op deze hypothese. Toch zal ik dat hier niet doen en mijn aandacht concentreren op de tweede hypothese die de macro-economen hebben gekoppeld aan deze eerste hypothese. Dit is dat die homo economicus perfect geïnformeerd is. Volgens de macro-economen is de man in de straat perfect in staat om de enorme complexiteit van de wereld te begrijpen en al die informatie in zijn hersenen te stockeren en te verwerken zodanig dat hij in staat is om op elk ogenblik te kiezen voor het beste van het beste. De mensen die rondlopen in de macro-economische modellen zijn superieure wezens die geen cognitieve beperkingen kennen. Ze begrijpen gewoon alles. En omdat er maar één werkelijkheid is, begrijpen ze allen hetzelfde. Er is dus geen dispuut over de ‘grote waarheid’. Waarom is de macroeconomie zo wereldvreemd geworden? Ik heb mij dikwijls deze vraag gesteld. Mijn antwoord is dat de rationele verwachting hypothese het heeft mogelijk gemaakt om schitterende en intern consistente modellen te ontwikkelen die een grote intellectuele voldoening geven aan de ontwikkelaars en de gebruikers van deze modellen. En zo kwam de macro-economie in een dynamiek terecht waarin modellen werden verfijnd waarbij de goede modellen deze werden die de grootste esthetische kracht hadden. De macro-economie werd een intellectueel tijdverdrijf in plaats van een wetenschap.

Eén van de essentiële oorzaken van de huidige financiële en economische crisis is het feit dat tientallen miljoenen Amerikanen, Britten, Ieren, Spanjaarden zich tot over hun oren in schulden hebben gestoken. Nu de crash is gekomen kunnen ze die schuld niet meer betalen. Hoe hebben de moderne macro-economen gereageerd op deze buitensporige schuldontwikkeling die al tien jaar aan de gang was? Het antwoord is dat ze er geen aandacht aan besteed hebben. De cijfers over deze schuldontwikkeling waren er en konden door iedereen gezien worden. Sommige marginale economen vestigden er de aandacht op maar werden uitgelachen. Hoe kan zoiets? Het antwoord is dat in de macro-economische modellen rationele individu’s met perfecte informatie nooit beslissingen zullen nemen die in de toekomst tot bankroet kunnen leiden. Toegegeven, individu’s kunnen pech hebben, en een meteoor kan op hun huis vallen met het gevolg dat ze hun enig vermogen kwijt zijn en zo in betaalproblemen terecht komen. Maar de superieure individu’s in de macro-economische modellen kennen wel de waarschijnlijkheid van zo een meteoorinslag en zullen op voorhand met die mogelijkheid hebben rekening gehouden en zich op gepaste wijze hebben ingedekt. Overmatige schuld en bankroet zijn dus onmogelijk in de sprookjeswereld van de moderne macro-economen. Ze werden dan ook uit de modellen gebannen. Het zal dus niemand meer verwonderen dat gebruikers van moderne macro-economische modellen gewoon de crisis niet konden zien aankomen. Ze hadden oogkleppen gemaakt die alle signalen over schuld en mogelijk bankroet uitfilterden.

Ik moet toegeven dat sinds het uitbarsten van de crisis een hele industrie is ontstaan die probeert concepten zoals overmatige schuld en bankroet een plaats te geven in de modellen. Beter laat dan nooit zou ik zeggen. Het zal wel nodig zijn om de basishypothesen van deze modellen grondig te wijzigen. Maar daarover later.

Ik kom tot de tweede hypothese die de grondslag vormt van de moderne macro-economie, met name de efficiënte markt hypothese. Deze hypothese stelt dat de prijzen van financiële activa (aandelen, obligaties, vreemde munten) alle beschikbare informatie weerspiegelen. Om een voorbeeld te geven: de prijs van een aandeel in Microsoft weerspiegelt de verwachtingen van de beleggers over de toekomstige winstgevendheid van Microsoft. Beleggers hebben er alle belang bij alle relevante informatie te gebruiken om die voorspellingen over de toekomstige winsten van Microsoft te maken. Die informatie zal dus op elk ogenblik verwerkt zijn in de prijs van een Microsoft aandeel.

De hypothese van marktefficiëntie heeft een aantal belangrijke implicaties. Een eerste is dat de prijzen van financiële activa ‘fundamentele waarden’ zullen weerspiegelen. De prijs van een aandeel, bijvoorbeeld, weerspiegelt alle variabelen die de huidige en toekomstige winstgevendheid van het bedrijf bepalen. De aandelenkoersen zullen dus niet kunnen meegesleept worden door irrationele zeepbellen die niets te maken hebben met de winstgevendheid van de onderneming. De aandelen zijn dus altijd correct geprijsd. Zeepbellen kunnen volgens de adepten van de efficiënte markt hypothese niet bestaan. Men moet blind zijn om de talrijke zeepbellen in de aandelenmarkten gedurende de laatste decennia niet te zien. Maar ook hier zien we dat een theorie de gebruikers ervan blind kan maken.

Een tweede implicatie van de efficiënte markt hypothese is dat de financiële markten zichzelf wel alleen kunnen beredderen. De prijzen zijn altijd correct. Ze weerspiegelen altijd een evenwicht, dat best niet verstoord wordt. De financiële markten kunnen zichzelf reguleren. De implicatie dat de financiële markten een zelfregulerend mechanisme bezitten, heeft een grote invloed uitgeoefend op het beleid. Ze heeft geleid tot de visie dat regulering en toezicht van de financiële markten niet nodig, ja zelfs schadelijk zijn. De grootste proponenten van deze visie, die ook naar Europa en België overwaaide, waren Greenspan, de vorige voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, en Bernanke, de huidige voorzitter.

Dus als de bankiers de meest exotische en riskante financiële producten lanceerden vonden deze beleidsmensen, en velen in Europa en in België, dat deze financiële innovaties vrij spel moesten gegeven worden. Ze waren uitingen van de ongehoorde creativiteit van de financiële markten die zouden leiden tot een betere spreiding van de risico’s. Financiële innovaties zouden ons leiden naar een nieuw paradijs van economische welvaart voor iedereen. Diegenen die een kritisch geluid lieten horen werden afgedaan als onwetend of reactionair. Een proces van deregulering van de banksector werd in gang gezet in de VS en werd enthousiast gekopieerd in Europa en in België. Deze deregulering zou de belangrijkste oorzaak worden van de bankencrisis van 2007-08.

Ik ben altijd een grote voorstander geweest van vrije markten. En dat blijft ook zo. Markten zijn belangrijke instrumenten om materiële welvaart te creëren. Maar markten lossen niet alle problemen op. De crisis heeft twee fundamentele problemen van het marktmechanisme (opnieuw) blootgelegd. De eerste is dat de markten zichzelf niet reguleren, en de financiële markten zeker niet. Financiële markten worden gekenmerkt door bewegingen van optimisme en pessimisme. Dit heeft te maken met het feit dat de mensen, ook de experts, de complexiteit van het economisch systeem maar heel gedeeltelijk begrijpen. Ze laten zich daarom bij hun voorspellingen dikwijls leiden door kuddegedrag, ervan uitgaande dat anderen (de goeroes) meer weten, wat meestal niet het geval is. Zo ontstaan zeepbel bewegingen in de prijzen gevolgd door een ineenstorting. Opgang en neergang wisselen elkaar af in het kapitalisme. Dit is altijd zo geweest. De macro-economen die in hun opleiding geen geschiedenis meer krijgen, wisten dit niet of waren het vergeten. Dergelijke bewegingen konden voor de macro-economen niet bestaan omdat de rationele en volledig geïnformeerde individu’s van de modellen die bewegingen niet zouden toelaten. Het model werd verward met de werkelijkheid.

Het tweede fundamenteel probleem met de werking van de markten zijn de externaliteiten. Producenten en consumenten houden meestal geen rekening met de schade die hun productie- en consumptiebeslissingen bij anderen teweeg brengt. Het meeste evidente voorbeeld is de luchtvervuiling. Maar ook in de financiële markten stelt zich een gelijkaardig probleem. Een bank die een risico neemt door het beleggen in een nieuw financieel product creëert risico’s niet alleen voor de eigen aandeelhouders en deposanten, maar ook voor de andere banken. Dit heeft te maken met het feit dat banken een heel sterke inter-connectie hebben: ze lenen aan elkaar op massale wijze in de interbankmarkt. Als één bank over kop gaat en die bank is groot genoeg dan sleurt ze de banken die krediet hebben gegeven ook mee. Maar de individuele bankier houdt met deze externaliteit meestal geen rekening. Het gevolg is dat elk van de bankiers het risico van zijn kredietportefeuille onderschat en dus geneigd zal zijn teveel risico te nemen.

Deze twee problemen van het marksysteem (instabiliteit en externaliteiten) maken het noodzakelijk dat de overheid een rol toebedeeld krijgt, als stabilisator, regulator en toezichthouder. Maar daarmee zijn de problemen nog niet van de baan. Hoe moet de overheid stabiliseren? Kan ze dat wel? Hoeveel macht moet ze daarvoor krijgen? Kan ze zelf geen bron van instabiliteit worden? Hoever moet de regulering gaan? Hoe zorgen we ervoor dat de regulering niet systematisch wordt omzeild? Het zijn allemaal oude vragen die een betere oplossing nodig hebben.

Om op die vragen te antwoorden zal een nieuwe macro-economische theorie moeten uitgevonden worden. Een theorie die rekening houdt met de cognitieve beperkingen van de mensen. In plaats van te veronderstellen dat individu’s alles begrijpen zal die theorie er moeten van uitgaan dat die individu’s niet veel begrijpen. Die nieuwe theorie zal ook rekening moeten houden met de imperfecties in de markten die er toe leiden dat er vlagen van optimisme en pessimisme ontstaan die de nationale productie en tewerkstelling doen op en neergaan. Het wordt een moeilijke opdracht, maar dit kan geen excuus zijn om het niet te doen.

Paul De Grauwe is hoogleraar internationale economie aan de Katholieke Universiteit Leuven



Deze tekst verscheen in De Morgen van 14 september 2009.

In een interview in De Standaard van 31 oktober 2009 onder de titel ‘Wij economen zijn ontspoord’ sprak Paul De Grauwe over zijn gewijzigde opvatting ten opzichte van het zelfregulerend vermogen van de vrije markt. Enkele citaten uit dit interview:

‘Mijn fundamentele overtuiging is niet veranderd: ik geloof nog steeds dat het marktsysteem de basis is voor de creatie van welvaart. En dat de overheid niets te zoeken heeft in de industrie. Maar tegelijk zeg ik nu met veel nadruk dat er ook heel wat problemen zijn die níét door de markt kunnen worden aangepakt.’

‘Als je de markt laat doen, zal het milieuprobleem alleen groter worden. Je hebt een onafhankelijke instantie nodig - de overheid dus - die ondernemingen controleert en indien nodig factureert. De markt zal ook nooit uit eigen beweging een sociale zekerheid uitbouwen. Als je iedereen laat doen, zal er heel weinig worden herverdeeld. En tot slot, en dat zag ik vroeger veel te weinig in, zijn de financiële markten inherent instabiel. De markten kunnen zichzelf niet controleren, zoals we jarenlang geloofden.’

‘Ik leed toen aan een soort van marktfundamentalisme: ik geloofde dat de markt alle problemen kon oplossen. Wel, dat was niet goed. Zo ben ik niet meer. Geen enkel fundamentalisme is goed.'

'Ik geloof net als hij (Paul Krugman) dat de overheid een cruciale rol te spelen heeft in het stabiliseren van de economie. Terwijl de Chicago School nog altijd gelooft in het zelfregulerende karakter van de markten, zelfs van de economie in haar geheel.'

Paul De Grauwe

Paul De Grauwe

Links

mailto:Paul.Degrauwe@econ.kuleuven.be