Economen kunnen niet goed voorspellen, maar deze keer deden ze het toch wel goed. De crisis van de overheidsschuld die losbarstte in 2010 zou onvermijdelijk tot een nieuwe bankencrisis leiden, was hun voorspelling. Ze hebben gelijk gekregen. Helaas werd niets gedaan om die crisis te vermijden. De reden waarom een crisis in de markten van overheidsobligaties bijna altijd tot een bankencrisis moet leiden is niet moeilijk te begrijpen. De banken zijn samen met verzekeringsmaatschappijen, de belangrijkste beleggers in overheidsobligaties. Als die obligaties in waarde dalen dan maken de banken verliezen. Als die schuldencrisis bovendien niet wordt opgelost ontstaat er vrees bij de beleggers dat de overheidsobligaties in de toekomst nog meer in waarde zullen dalen. Die vrees sijpelt dan over in de bankensector, en tast het vertrouwen in de banken aan. Want als de overheidsobligaties nog meer dalen, zullen banken in de toekomst nog meer verliezen leiden.

Zo een vrees is fataal voor de banksector. Vertrouwen is de kern van een goede werking van de banksector. Als er wantrouwen heerst, dan halen deposanten hun tegoeden weg, en de banken zien hun middelen verschrompelen. Dat is het lot geworden van Dexia, dat het eerste slachtoffer is geworden van de nieuwe bankencrisis. Niet dat Dexia een onschuldig slachtoffer was. Dexia werd het eerste slachtoffer omdat ze grote grote speculatieve posities had ingenomen die veel van hun waarde hadden verloren. Dexia werd het eerste slachtoffer van de wantrouwensgolf die de banken nu teistert omdat die bank ook het minst te vertrouwen was. Hoe geraken we hier uit? Kan een algehele bankencrisis zoals we die in 2008 hebben gekend vermeden worden?

Het kan zeker. Maar dan moet de aanpak de juiste zijn. En ik vrees dat dit niet het geval is. De Europese Commissie, het IMF en andere officiële instanties willen een grote herkapitalisering van de banken in de Eurozone. Deze aanpak zal echter niet werken als niet eerst de schuldencrisis wordt aangepakt. Het is niet moeilijk in te zien waarom dit zo is. De extreem lage koersen van bankaandelen maakt het vandaag onmogelijk voor de banken om veel vers kapitaal aan te trekken. Banken zullen dus beroep moeten doen op nationale overheden. Die zullen dan nieuwe schuld moeten uitgeven om de middelen te verkrijgen die ze dan in de banken stoppen. Het gevolg daarvan is voorspelbaar. De kredietwaardigheid van die overheden die meer schuld hebben uitgegeven krimpt, met het gevolg dat de obligatiekoersen verder dalen. Maar die obligaties staan op het actief van dezelfde banken die de overheden moeten steunen. De cirkel is rond. Om de banken aan meer kapitaal te helpen moeten de overheden meer obligaties uitgeven. Dit doet de prijs van die obligaties dalen en de banken maken nog meer verliezen met het gevolg dat nieuwe steunoperaties nodig zijn. Een straatje zonder einde.

Er is maar één mogelijkheid om uit die vicieuze cirkel te geraken. De dalende trend in de prijs van overheidsobligaties moet gestopt worden. Zoniet worden de banken meegesleurd. Ik hoor de saneringsfundamentalisten al roepen dat de oplossing eenvoudig is. De politici moeten hun verantwoordelijkheid nemen: meer budgettaire sanering is nodig om de tekorten weg te werken. Het probleem met die oplossing is dat het de juiste is voor de lange termijn, maar ons op korte termijn niet helpt. Die saneringsoperaties worden nu in de Eurozone op grote schaal toegepast, en leiden ons regelrecht naar een nieuwe recessie. Die recessie zal de overheidsinkomsten verder doen krimpen zodat de budgettaire tekorten niet of nauwelijks dalen. Paradoxaal genoeg doet die aanpak de schuldratio (de verhouding overheidsschuld tot het BBP) stijgen omdat de noemer in die breuk (het BBP) daalt terwijl de teller (de schuld) nauwelijks beweegt.

Op korte termijn moet iets heel anders gebeuren. Ik roep al een tijdje in de woestijn, maar sta me toe het nog eens te doen. De enige instantie die de crisis kan stoppen is de ECB. Die heeft ongelimiteerde mogelijkheden omdat ze geld uit het niet creëert. De ECB moet aankondigen dat ze bereid is die middelen te gebruiken om overheidsobligaties te kopen in de secundaire markten om ervoor te zorgen dat de prijs van die obligaties gestabiliseerd wordt. Vermits ze ongelimiteerde hoeveelheden geld kan creëren om dit te doen, kan ze dat ook op geloofwaardige manier doen. Het paradoxale aan die oplossing is dat als de beleggers (en speculanten) geloof hechten aan de ECB dan zullen ze de obligaties niet meer verkopen, met het gevolg dat de ECB geen obligaties moet kopen. Om het in militaire termen te stellen: de ECB heeft veel meer vuurkracht dan de beleggers. Als de beleggers weten dat de ECB al haar vuurkracht zal gebruiken, zullen ze de aanval stoppen. De ECB zal nauwelijks moeten schieten.

Ik hoor de saneringsfundamentalisten opnieuw roepen dat dit tot inflatie, zelfs hyperinflatie, zal leiden. Dit getuigt van een fundamenteel onbegrip van wat er gaande is tijdens een schuldencrisis. De financiële instellingen zijn in paniek en willen hun overheidsobligaties kwijt. Het enige wat ze nog vertrouwen is cash. Ze willen cash opstapelen niet om goederen en diensten te kopen, of kredieten toe te staan, nee gewoon om op te potten. Ze doen dit omdat ze bevreesd zijn. Wanneer de ECB die cash aanlevert dan zal hieruit geen inflatie ontstaan. De cash zal ongebruikt opgestapeld worden door de financiële instellingen totdat het vertrouwen terug komt. Het wordt tijd dat dogma’s en mythes opzij worden gesteld. Die dogma’s en die mythes zijn de belangrijkste obstakels geworden voor de oplossing van de eurocrisis.

De auteur is hoogleraar internationale economie aan de KULeuven

Paul De Grauwe

Paul De Grauwe

Links

Paul.DeGrauwe@econ.kuleuven.be